زیر سوال کردن خرد متعارف در مورد خطر و بازگشت

این تفسیر مدیریت سرمایه گذاری Pzena ، LLC ("Pzena") یک سند تاریخی است و صرفاً برای اهداف اطلاعاتی در نظر گرفته شده است. نظرات بیان شده منعکس کننده دیدگاه های مدیریت سرمایه گذاری Pzena ("PIM") از تاریخ منتشر شده است و در معرض تغییر است. نه نویسنده و نه PIM متعهد به مشاوره در مورد تغییر در نظرات بیان شده در آن نیستند. هیچ تضمینی وجود ندارد که هرگونه پیش بینی ، پیش بینی یا نظر در این ماده تحقق یافته یا تحقق یابد. عملکرد گذشته نشانگر نتایج آینده نیست. تمام سرمایه گذاری ها شامل ریسک هستند ، از جمله خطر ضرر کل.

ریسک خرید شرکت هایی که با مشاجره یا نوسانات قیمت سهام روبرو هستند ، خرید نمی کند - این هزینه زیادی را نیز پرداخت می کند. سرمایه گذاران با ارزش عمیق با دستیابی به شرکت ها با قیمت پایین بدون اینکه ریسک بیشتری داشته باشند ، از نوسانات قیمت بهره می گیرند.

نوسانات شدید در سه ماهه اول منجر به یکی از بزرگترین عملکردهای سه ماهه برای ارزش در رکورد ، افزایش سؤالات قدیمی می شود: آیا سرمایه گذاری ارزش شکسته است؟اگر قرار است ارزش در روند نزولی محافظت کند ، چرا به نظر می رسد بی ثبات تر است؟

با توجه به این سؤالات ، ما این مقاله را با فرضیه های زیر شروع می کنیم:

1. در حالی که نوسانات شدید اخیر باعث شده است که سرمایه گذاری ارزش امروز بد به نظر برسد ، نگاه کردن به نوسانات در یک دوره طولانی تر همان چیزی است که باید مربوط به سرمایه گذاران بلند مدت باشد.
2. سرمایه گذاری ارزش امروز بد به نظر می رسد زیرا نقطه پایانی بسیار تحریف شده است. نگاه کردن به عملکرد بلند مدت در انواع نقاط پایانی ، بازنمایی بهتری از اثربخشی یک استراتژی است.

به عنوان پزشکان سرمایه گذاری با ارزش عمیق ، ما مشاهده می کنیم که پراکندگی ارزیابی 1 به دلیل این دو استدلال بسیار گسترده است. علاوه بر این ، این مفهوم که چیزی تغییر کرده است و باعث می شود سرمایه گذاری ارزش متفاوت از گذشته باشد معنی ندارد. عمل به ارزش سرمایه گذاری صرفاً استفاده از ارزش گذاری عمیق ایجاد شده توسط واکنش بیش از حد عاطفی سرمایه گذاران نسبت به وقایع اخیر است. ما معتقدیم فرصت هایی برای بهره برداری از این ناهنجاری های ارزیابی بدون خطر بیش از حد وجود دارد.

تجزیه و تحلیل ما از داده ها ما را به نتیجه گیری زیر سوق می دهد:

1. نوسانات کوتاه مدت بالاتر در استراتژی های ارزش 2 در مقابل بازار منجر به نتایج طولانی مدت با ثبات کمتر نمی شود. در طول 60 سال گذشته ، استراتژی های ارزش ثبات را در الگوی بازگشت بلند مدت خود با نوسانات که مطابق با بازار گسترده تر است ، به نمایش گذاشته اند. در حقیقت ، استراتژی 3 ما به بازده بلند مدت با پایدارتر در طول تاریخ 25 ساله ما نسبت به بازار گسترده رسیده است.
2. در حالی که سابقه آهنگ بلند مدت یک استراتژی معمولاً برای اندازه گیری توانایی مدیر استفاده می شود ، اما دارای نقص قابل توجهی است. تعداد بازگشت بسیار تحت تأثیر نقاط شروع و پایان آنها است. هنگامی که یک مدیر سالها یک فرآیند سرمایه گذاری ثابت را انجام داده است ، می توانیم به طور متوسط تجربه را در طول دوره زمانی بررسی کنیم و مبهم های شروع و پایان را از بین ببریم.

نیروی مخرب نوسانات شدید کوتاه مدت در مارس سال جاری سر زشت خود را پرورش داد. شاخص S& P 500 در ماه مارس به نوسانات سالانه 21 روزه 96 ٪ رسید ، در حالی که شاخص ارزش راسل 1000 به 99 ٪ رسید و استراتژی ارزش متمرکز Pzena به 119 ٪ رسید. این در مقایسه با خوانش های 8 ٪ ، 8 ٪ و 13 ٪ به ترتیب در پایان سال 2019 مقایسه می شود. با نگاهی به نوسانات ماهانه در طی 25 سال گذشته ، ارزش نسبت به شاخص گسترده بازار بی ثبات بوده است.

شکل 1: نوسانات ماهانه

1/1/96-6/30/20

عملکرد گذشته نشانگر نتایج آینده نیست.

این داده ها یک سؤال آشکار را ایجاد می کند: آیا نوسانات کوتاه مدت بالاتر به این معنی است که نمونه کارها با ارزش عمیق Pzena 4 (یک سبد سهام 30-40 که باید نوسانات کمی بالاتر از شاخص های متنوع داشته باشد) از بازار خطرناک تر است؟

ما پیشنهاد می کنیم پاسخ بستگی به نحوه تعریف خطر دارد. نمونه کارها با ارزش عمیق ما مطمئناً بیشتر از شاخص آن به صورت روزانه یا ماهانه بیشتر و پایین حرکت می کند. اما آیا این اقدامات کوتاه مدت خطر را تشکیل می دهد؟طبق نظریه دانشگاهی ، نوسانات خطر است. اما آیا سرمایه گذاران سهام باید واقعاً اهمیت دهند که نمونه کارها آنها در پایان ماه قرار خواهد گرفت؟این یک مفهوم کنجکاو استمعامله گران ریسک را به صورت کوتاه مدت اندازه گیری می کنند تا با موقعیت های خود که مشمول مجاورت بازار هستند ، مطابقت داشته باشند. برای آنها ، نسبت بازگشت مورد انتظار به نوسانات روزانه ذاتاً معقول است.

اما سرمایه گذاران در بورس سهام به طور معمول با اهداف بلند مدت سرمایه گذاری می کنند-بازنشستگی ، کالج ، میراث ، برای تأمین بودجه یک برنامه بازنشستگی ، وقف یک سازمان خیریه و غیرهبرای مطابقت با اندازه گیری نوسانات با یک افق سرمایه گذاری؟

دانشگاهیان و آمارشناسان استدلال می کنند که از آنجا که حرکت کوتاه مدت سهم در اصل تصادفی است ، نوسانات کوتاه مدت یک پروکسی خوب برای کاهش طولانی مدت است. با این حال ، این استدلال با داده ها مطابقت ندارد زیرا افق سرمایه گذاری گسترش می یابد:

شکل 2: نوسانات سالانه بازده

1 ژانویه 1996 - 30 ژوئن 2020

نه تنها ثبات بازده طولانی مدت آشکار می شود ، بلکه ضرر نوسانات کوتاه مدت از یک استراتژی با ارزش عمیق از بین می رود. در حقیقت ، در دوره های طولانی تر ، مشخصات بازگشت ارزش و استراتژی با ارزش عمیق ما نسبت به مشخصات بازگشت S& P 500 بی ثبات است. شاخص ها

شاید نوسانات کوتاه مدت یک معیار ضعیف از ریسک بلند مدت باشد و در عوض بیشتر اندازه گیری فرصت سرمایه گذاری به جای ریسک است. شاید نوسانات کوتاه مدت یکدیگر را در دوره های طولانی تر لغو کند. سرمایه گذاران با ارزش عمیق با هدف دستیابی به شرکت با قیمت های پایین بدون اینکه ریسک بیشتری داشته باشند ، از نوسانات قیمت سهام فردی استفاده می کنند. بنابراین ، می توانیم نتیجه بگیریم که ریسک واقعی برای سرمایه گذاری های ما بیش از حد پرداخت می کند. اگر ما برای سبد شرکت ها بیش از حد پرداخت کنیم ، نه تنها انتظار داریم که بازده پایین تر باشد ، بلکه ثبات آن بازده ها نیز کاهش می یابد.

ما همان پدیده را در دوره های طولانی تر با استفاده از مجموعه داده های کاملاً متفاوت مشاهده می کنیم تا ارزش عمیق را به سال 1960 بازگرداند. با نگاهی به سهام کم قیمت 5 کتاب به عنوان یک پروکسی برای ارزش عمیق ، می بینیم که ، در حالی که نوسانات بیشتر در یک استماهانه ، با نوسانات S& P 500 همگرایی می شود و با افزایش افق سرمایه گذاری ، ثبات بیشتری را نشان می دهد. این نکته در شکل زیر نشان داده شده است.

شکل 3: نوسانات در دوره های زمانی طولانی تر همگرا می شود

*P/B پایین به ارزانترین کوینتیل سهام بر اساس ارزش قیمت به کتاب بزرگترین 1000 شرکت ذکر شده در ایالات متحده اشاره دارد. عملکرد گذشته نشانگر نتایج آینده نیست.

نتیجه گیری واضح است: نوسانات کوتاه مدت بالاتر در سبک ارزش ، این فرصت را برای یک سرمایه گذار با ارزش ماهر فراهم می کند تا از قیمت های خرید پایین تر بهره برداری یا قفل کند ، همه با هدف کاهش ریسک.

بازگرداندن

در حالی که سرمایه گذاران به طور معمول از معیارهای کوتاه مدت برای ارزیابی ریسک استفاده می کنند ، تقریباً همیشه از معیارهای بلند مدت برای ارزیابی بازده استفاده می کنند. و متریک انتخاب تقریباً همیشه با یک نقطه داده اخیر به پایان می رسد. بنابراین ، حتی وقتی به یک رکورد 10 ساله نگاه می کنیم ، این رکورد بسیار نقطه پایانی (و نقطه آغاز) مغرضانه است. بنابراین ، اگر وابستگی نقطه پایانی را حذف کنیم ، چه می شود؟

تفاوت های استراتژی ارزش متمرکز Pzena را در نظر بگیرید.

شکل 4: کل بازده سالانه

ژانویه 1996 - ژوئن 2020*، †

*بهترین دوره 10 ساله دوره منتهی به فوریه 2019 بود. بدترین دوره 10 ساله به پایان رسید فوریه 2009. † بر اساس عملکرد ناخالص کامپوزیت ارزش متمرکز Pzena. داده های 1/1/1996 - 6/30/2020. عملکرد گذشته نشانگر نتایج آینده نیست.

بنابراین ، وقتی به داده ها نگاه می کنیم ، موارد زیر را مشاهده می کنیم:

• بهترین نتایج 10 ساله ما بهتر از نتایج S& P 500 و شاخص های ارزش Russell 1000 است.
• بدترین نتایج 10 ساله ما بهتر از نتایج S& P 500 و شاخص های ارزش Russell 1000 است.
• متوسط نتایج 10 ساله ما بهتر از شاخص های ارزش S& P 500 و Russell 1000 است.
• اما جدیدترین دوره 10 ساله ما به مراتب بدتر از هر دو شاخص است ، حتی اگر بهترین دوره 10 ساله ما تنها یک سال پیش بود.

بنابراین ، بهترین راه برای اندازه گیری عملکرد چیست؟

خطر و بازگشت

شکل 5 را در نظر بگیرید ، که یک نسبت شارپ از نوع 6 را محاسبه می کند ، یک مقایسه ساده از خطر در مقابل بازده. اما از چه پروکسی باید برای ریسک استفاده کنیم و چه چیزی را باید برای بازگشت استفاده کنیم؟در جدول اول ، ما از میانگین بازده 10 ساله بلند مدت استفاده می کنیم و آن را با انحراف استاندارد بازده 10 ساله تاریخی تقسیم می کنیم. در جدول دوم ، ما از بازده 10 ساله دنباله دار استفاده می کنیم و آن را با نوسانات ماهانه تقسیم می کنیم.

شکل 5a: معیارهای بازگرداندن ریسک طولانی مدت

شکل 5b: معیارهای کوتاه مدت بازگرداندن ریسک

نتایج بسیار متفاوت است. با نگاهی به معیارهای بلند مدت ، بازده تنظیم شده ریسک ما با S& P 500 مطلوب مقایسه می شود ، در حالی که استفاده از معیارهای ریسک کوتاه مدت کاملاً برعکس به نظر می رسد.

مسئله این مسئله برای سرمایه گذاران این است که جدیدترین دوره 10 ساله بدترین دوره کم کاری در تاریخ ما همزمان با بدترین عملکرد 10 ساله برای ارزش در نزدیک به پنجاه سال بوده است.

نتیجه

پانزده ماه پیش ، استراتژی ارزش متمرکز ما بهترین رکورد عملکرد 10 ساله در تاریخ خود را به خود اختصاص داده است ، و-پس از نوسانات بی سابقه بازار ماه گذشته-نزدیک به بدترین آن ارسال شده است. کدام یک در واقع نشان دهنده مهارت سرمایه گذاری "واقعی" ما پس از 25 سال سرمایه گذاری با ارزش عمیق است؟

ما پیشنهاد می کنیم که میانگین بازده 10 ساله تعادل ایجاد کند و بهترین نمایندگی از تجربه سرمایه گذار را ارائه می دهد. اما این بازده ها چقدر خطرناک هستند؟نسبت شارپ این ارقام 10 ساله را با انحراف استاندارد بازده ماهانه مقایسه می کند ، اما عدم تطابق یک افق بازگشت بلند مدت با نوسانات کوتاه مدت برای ما عجیب به نظر می رسد. ما معتقدیم که نگاه کردن به انحراف استاندارد بازده 10 ساله ، اندازه گیری مناسب تر از خطر است.

NOTNOTES:

1 تفاوت در ارزیابی بین ارزان ترین و گرانترین کوینتیل های سهام در جهان سرمایه گذاری مربوطه به صورت قیمت به کتاب. 2 "استراتژی های ارزش" برای اهداف این مقاله بیانگر ارزانترین سهام سهام به صورت قیمت به کتاب با استفاده از بزرگترین 1000 شرکت ذکر شده در ایالات متحده است. 3 Pzena استراتژی ارزش متمرکز ، تاریخ آغاز 1 ژانویه 1996. 4 Pzena استراتژی ارزش متمرکز. 5 ارزانترین کوینتیل سهام بر اساس قیمت به کتاب از 1000 شرکت بزرگ ذکر شده ایالات متحده. 6 بر خلاف نسبت شارپ معمولی ، این فرمول به سادگی بازده 10 ساله است که با انحراف استاندارد بازده 10 ساله تاریخی تقسیم می شود.

افشای

این مواد ارائه شده برای هدف انحصاری ارزیابی خدمات مشاوره سرمایه گذاری مدیریت سرمایه گذاری Pzena ، LLC ("PIM") در نظر گرفته شده است. PIM در خیابان 320 پارک ، طبقه 8 ، نیویورک ، نیویورک 10022 واقع شده است و یک مشاور سرمایه گذاری است که در کمیسیون اوراق بهادار و بورس ایالات متحده ثبت شده است. هر گونه استفاده دیگر ممنوع است.

عملکرد گذشته نشانگر نتایج آینده نیست. تمام سرمایه گذاری ها شامل ریسک هستند ، از جمله خطر ضرر کل.

این سند پیشنهادی برای فروش یا درخواست پیشنهادی برای خرید ، اوراق بهادار یا خدمات مشاوره سرمایه گذاری در هر حوزه قضایی نیست که چنین پیشنهادی یا درخواست خلاف قانون باشد ، یا برای هر کسی که انجام چنین کاری غیرقانونی باشدپیشنهاد یا درخواست ، یا اگر شخصی که پیشنهاد یا درخواست را ارائه می دهد صلاحیت انجام این کار را ندارد. اطلاعات موجود در اینجا از نظر ماهیت کلی است و مشاوره قانونی ، مالیات یا سرمایه گذاری نیست. سرمایه گذاران آینده نگر تشویق می شوند تا با مشاوران حرفه ای خود در مورد پیامدهای سرمایه گذاری در هر اوراق بهادار یا خدمات مشاوره سرمایه گذاری مشورت کنند.

S& P 500® یک علامت تجاری ثبت شده از Standard & Poor's ، بخشی از شرکت های McGraw Hill ، Inc. است که صاحب کلیه کپی رایت های مربوط به این شاخص و منبع آمار عملکرد این شاخص است که در اینجا به آنها اشاره شده استبشر

شاخص ارزش Russell 1000® یک علامت تجاری شرکت فرانک راسل است. Russell® علامت تجاری شرکت فرانک راسل است. گروه سرمایه گذاری راسل منبع و صاحب داده های شاخص راسل است که در این ماده و کلیه علائم تجاری و حق چاپ مربوط به آن منعکس شده است. ارائه ممکن است حاوی اطلاعات محرمانه باشد و استفاده غیرمجاز ، افشای ، کپی کردن ، انتشار یا توزیع مجدد کاملاً ممنوع است. این یک نمایش از مدیریت سرمایه گذاری Pzena ، LLC است. گروه سرمایه گذاری راسل مسئول قالب بندی یا پیکربندی این ماده یا هرگونه عدم صحت در ارائه مدیریت سرمایه گذاری Pzena از آن نیست.

فقط برای سرمایه گذاران اروپایی:

این ارتقاء مالی توسط Pzena Management Investment ، Ltd. Pzena Management Investment ، Ltd. یک شرکت محدود است که در انگلستان ثبت شده است و ولز با شماره ثبت شده 09380422 ، و دفتر ثبت شده آن در خیابان 34-37 Liverpool ، London EC2M 7PP ، United Kingdom استبشرمدیریت سرمایه گذاری Pzena ، Ltd نماینده منصوب DMS Capital Solutions (UK) محدود و Mirabella Advisers LLP است که توسط سازمان رفتار مالی مجاز و تنظیم می شود. اسناد Pzena فقط در اختیار مشتریان حرفه ای و همتایان واجد شرایط قرار می گیرد که توسط FCA تعریف شده است. عملکرد گذشته نشانگر نتایج آینده نیست. ارزش سرمایه گذاری شما ممکن است پایین بیاید و همچنین بالا بروید ، و ممکن است مبلغ کل سرمایه گذاری اصلی خود را پس از بازپرداخت دریافت نکنید. نظرات و اظهارات موجود در اینجا عبارتند از مدیریت سرمایه گذاری Pzena ، LLC و مبتنی بر تحقیقات داخلی است.

فقط برای سرمایه گذاران استرالیا و نیوزیلند:

این سند توسط مدیریت سرمایه گذاری Pzena ، LLC (ARBN 108 743 415) ، یک شرکت با مسئولیت محدود ("PIM") تهیه و صادر شده است. PIM طبق قوانین ایالات متحده ، توسط کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) تنظیم می شود که با قوانین استرالیا متفاوت است. PIM از الزام به داشتن مجوز خدمات مالی استرالیا در استرالیا مطابق با شرکت ASIC (لغو و انتقالی) ابزار 2016/396 معاف است. PIM خدمات مالی را در استرالیا ارائه می دهد تا فقط مطابق با این معافیت ، مشتری های عمده فروشی را انجام دهند. این سند در نظر گرفته نشده است که به طور مستقیم یا غیرمستقیم به هر طبقه دیگری از افراد در استرالیا توزیع یا منتقل شود.

در نیوزیلند ، هر پیشنهادی محدود به "سرمایه گذاران عمده فروشی" به معنای بند 3 (2) برنامه 1 قانون رفتار بازارهای مالی 2013 ("FMCA") است. این سند به عنوان یک پیشنهاد رفتار نمی شود و قادر به پذیرش توسط هیچ شخصی در نیوزیلند نیست که یک سرمایه گذار عمده فروشی نباشد.

فقط برای سرمایه گذاران جرسی:

رضایت تحت کنترل وام (جرسی) سفارش 1958 (دستور "COBO") برای گردش این سند به دست نیامده است. بر این اساس ، پیشنهادی که موضوع این سند است فقط در جرسی ممکن است در آن پیشنهاد شود که این پیشنهاد در انگلستان یا گورنسی معتبر است و فقط در جرسی فقط برای افرادی که شبیه به کسانی هستند که به آنها و به روشی مشابه با آن در جلیقه پخش می شود ، در جرسی پخش می شود. که در حال حاضر در انگلستان یا گورنسی به صورت موردی پخش می شود. مدیران ممکن است ، اما موظف نیستند ، در آینده برای چنین رضایت نامه اقدام کنند. خدمات و/یا محصولات مورد بحث در اینجا فقط برای سرمایه گذاران پیشرفته که خطرات ناشی از آن را درک می کنند مناسب است. نه مدیریت سرمایه گذاری Pzena ، آموزشی ویبولیتین و نه مدیریت سرمایه گذاری Pzena ، LLC و فعالیت های هرگونه عملکردی با توجه به مدیریت سرمایه گذاری Pzena ، Ltd. یا مدیریت سرمایه گذاری Pzena ، LLC مشمول مقررات قانون خدمات مالی (JERSEY) 1998 هستند.

فقط برای سرمایه گذاران آفریقای جنوبی:

مدیریت سرمایه گذاری Pzena ، LLC یک ارائه دهنده خدمات مالی مجاز است که دارای مجوز توسط اداره رفتار بخش مالی آفریقای جنوبی است (مجوز NR: 49029).