نزدک چگونه ایجاد شد؟

مشاهدات و رویکردهای ساختار بازار

ارسال به SEC برای بحث در انجمن های ساختار بازار

29 اکتبر 2002

معرفی

نزدک از این فرصت برای شرکت در انجمن های ساختار بازار SEC قدردانی می کند. با توجه به فراوانی موضوعات پیچیده ای که در تالارها مورد بحث قرار می گیرد و زمان محدودی که برای بحث در مورد آنها در دسترس است، ما فکر کردیم مفید است که نظرات Nasdaq را در مورد تعدادی از موضوعات کلیدی مورد بحث برای کمک بیشتر به SEC ارائه دهیم. SEC در فرآیند تصمیم گیری خود به عنوان این مسائل پیش روی آن است. این یادداشت به هر یک از مقوله های موضوعی می پردازد که کمیسیون بورس و اوراق بهادار اعلام کرده است که قصد دارد در انجمن ها به آنها رسیدگی کند: جمع آوری، تلفیق، و انتشار داده های بازار. بهترین اجرا و مسائل مربوط به آژانس؛و ثبت نام بورس و سیستم خود تنظیمی. اگرچه ما ضرورت سازماندهی این موضوعات موضوعی را به طور جداگانه برای تسهیل بحث درک می کنیم، همانطور که بحث ها بدون شک برجسته می کنند، بسیاری از این موضوعات به هم مرتبط هستند و تغییرات در یک حوزه تأثیر زیادی بر سایر حوزه ها خواهد داشت.

در شروع هر بحث ساختار بازار ، ابتدا مهم است که روی چارچوب قانونی که کنگره برای هدایت SEC در نقش خود در تسهیل یک سیستم بازار ملی ("NMS") متمرکز شد ، تمرکز کنیم. در تصویب بند 11A طبق قانون مبادله اوراق بهادار در سال 1934 ، کنگره تشخیص داد که بازارهای ایالات متحده ، از جمله Nasdaq ، دارایی های ملی هستند که باید حفظ و تقویت شوند. NASDAQ معتقد است که این شناخت کنگره به عنوان راهنمایی برای SEC خدمت می کند که در حدی که مقررات در تسهیل NMS لازم باشد که محیط نظارتی باید اطمینان حاصل کند که رقابت بین شرکت کنندگان در بازار ، بدون توجه به وضعیت نظارتی آنها ، باید عادلانه باقی بماند. از نظر عملی ، این بدان معناست که مقررات نباید به طور ناعادلانه بازارهای مبادله ای را در مقابل سیستم های تجاری جایگزین یا بازارهای خارج از کشور در اختیار داشته باشد. از آنجا که SEC به خوبی آگاه است ، رقابت جهانی است و بخش مهمی از حفظ بازارهای ایالات متحده مستلزم این است که به آنها اجازه دهند در یک سطح بازی با سایر بازارها ، چه در داخل و چه در خارج از کشور ، رقابت کنند. جنبه مهمی از یک زمین بازی در سطح مستلزم اطمینان از تأمین بودجه مناسب برنامه های نظارتی و ابتکارات ضروری فناوری بازارها است. رقابت فقط می تواند منصفانه باشد تا حدی که یک سطح بازی در بین صرافی ها و سایر شرکت کنندگان در بازار با توجه به هزینه ها و الزامات تنظیم شده تنظیم شده وجود داشته باشد. علاوه بر این ، رقابت منصفانه باید در بین همه شرکت کنندگان در بازار ، از جمله بین سازندگان بازار و سیستم های تجاری جایگزین ، مجدداً برقرار شود.

در بخش 11A کنگره ACT همچنین مزایای فناوری در بهبود کارآیی بازارها را به رسمیت شناخته است. پیشرفت های فن آوری به سرمایه گذاران خرده فروشی اجازه داده است تا سطح دسترسی به بازارهای سرمایه ایالات متحده را که از لحاظ تاریخی بی سابقه است ، بدست آورند. به نوبه خود ، تقاضای سرمایه گذاران خرده فروشی و نهادی برای افزایش اطلاعات بازار و دسترسی کارآمدتر به بازارها ، اساساً روند ایجاد سرمایه را به نفع صادرکنندگان و سرمایه گذاران به طور یکسان تغییر داده است. NASDAQ نقش مهمی در گسترش دسترسی به بازارها از طریق فناوری ایفا کرده است و از این نظر Nasdaq بازارها را دموکراتیک کرده است. با گسترش دسترسی به بازار ، NASDAQ همچنین این امکان را برای سرمایه گذاران در اوراق بهادار NASDAQ فراهم کرده است که طبق اقدامات مندرج در قانون SEC 11AC1-5 ، کیفیت اعدام را برای سفارشات خود دریافت کنند ، که برای سهام قابل مقایسه ای که در سایر موارد ذکر شده در دسترس است یا فراتر می رودبازارها

دستور کنگره در بخش 11A این بود که SEC تأسیس NMS را تسهیل کند. از دیدگاه نزدک، این دستورالعمل پیشنهاد می کند که SEC باید حداکثر انعطاف پذیری را در رویکرد نظارتی خود حفظ کند، و تشخیص دهد که بازارها موجودیت هایی هستند که دائماً در حال تغییر هستند و باید آزادی نوآوری و تغییر در شرایط محیط رقابتی را داشته باشند. SEC به طور مداوم از این انعطاف پذیری برای جلوگیری از اجبار قوانین طراحی شده برای بازارهای پایه در بازارهای الکترونیکی یا برعکس استفاده می کند. تنوع حاصله در ساختارهای بازاری که ایجاد شده است، رقابت را تشویق کرده است، به ناشران امکان انتخاب روشنی از مکان های فهرست بندی را فراهم کرده است و عموماً به نفع سرمایه گذاران عمل می کند. ما مطمئن هستیم که کمیسیون فعلی همان آینده نگری و انعطاف پذیری خود را در رسیدگی به مسائل مربوط به ساختار بازار - از جمله موارد ارائه شده توسط برنامه مبادلاتی نزدک - که از زمان آغاز به کار آن مشخصه آژانس بوده است، ادامه خواهد داد.

داده های بازار

نزدک از میزان کار سخت و توجهی که SEC پیش از این بر روی مسائل مربوط به داده های بازار صرف کرده است، هم در تهیه نسخه مفهومی خود در مورد اطلاعات بازار و هم از طریق تشکیل کمیته مشاوره در مورد اطلاعات بازار به ریاست دانشکده دانشگاه واشنگتن تحسین می کند. دین حقوق جوئل سلیگمننزدک از یافته های کمیته سلیگمن، که نزدک یکی از اعضای آن بود، حمایت می کند. به ویژه، ما از نتیجه گیری اکثریت کمیته سلیگمن حمایت می کنیم که:

ما معتقدیم که حمایت از این مواضع در گزارش کمیته سلیگمن در 14 سپتامبر 2001، چاپ آبی برای تغییر مسئولانه، و همچنین در کتاب سفید نزدک در 19 فوریه 2001 با عنوان "رویکردهای جدید به اطلاعات بازار" به خوبی مستند شده است. به عنوان ضمیمه J گزارش کمیته سلیگمن.

علاوه بر این ، در مورد موضوع اساسی چه کسی صاحب داده ها ، Nasdaq معتقد است که بازارها داده های مربوط به نقل قول ها و سفارشاتی را که در بازارهای آنها و معاملات موجود در بازارهای آنها وارد می شوند ، دارند. در حالی که سفارشات فردی به تنهایی اطلاعات را ارائه می دهند ، ارزش آن اطلاعات در صورت تثبیت و اعتبارسنجی توسط یک بازار واقعاً ایجاد می شود ، از این طریق به سرمایه گذاران و شرکت کنندگان در بازار امکان می دهد بهترین قیمت را تعیین کرده و بر کیفیت اعدام های دریافت شده نظارت کنند. 1 ما معتقدیم که نقش مهمی که بازارها با توجه به داده ها بازی می کنند ، این بازارها را به دست می آورد که داده ها را برای داده ها بر اساس ارزشی که داده ها به صنعت و سرمایه گذاری عمومی ارائه می دهند ، شارژ کنند.

درآمد حاصل از داده های نقل قول ملی و تجارت و همچنین از داده های بازار که اختصاصی برای یک بازار خاص است ، به عنوان یک منبع مهم برای تأمین بودجه تنظیم بازارها به دست می آید. همچنین به تأمین اعتبار ظرفیت و امکانات پشتیبان گیری برای حفظ یکپارچگی بازارها کمک می کند. در حالی که ما از تلاش های مداوم برای مقرون به صرفه بودن داده ها برای همه سرمایه گذاران پشتیبانی می کنیم ، یا از طریق تخفیف داده های مربوط به بازار داده های ملی ادغام شده بر روی کارگزاران بر اساس فعالیت تجاری تقویت کننده نقدینگی آنها ، یا هوشیاری مداوم در مورد قیمت گذاری ، NASDAQ مخالف برنامه های قیمت گذاری است که تخفیف هایی را ارائه می دهد که چنین هستند که چنین هستند. زیاد است که آنها انگیزه های آشکار ایجاد می کنند تا وارد معاملات FIDE غیر BONA شوند. علاوه بر تحقیر کیفیت اطلاعات بازار ، چنین برنامه های قیمت گذاری با منحرف کردن منابع بسیار مورد نیاز به دور از سازمان های خود نظارتی ("SRO" S) می توانند یک مسابقه نظارتی را به پایین ایجاد کنند و برنامه های نظارتی همه بازارها را به خطر بیاندازند. بنابراین ، بسیار مهم است که SRO و SEC در این زمینه هوشیار باشند تا اطمینان حاصل شود که برنامه های قیمت گذاری داده ها مسئول هستند.

سرانجام ، ما معتقدیم که ساختار نظارتی مناسب برای اطمینان از قیمت گذاری بازارها از محصولات داده اصلی (یعنی بهترین نقل قول و آخرین فروش) وجود دارد. با این حال ، ما معتقدیم که بازارها باید در قیمت گذاری محصولات داده فراتر از حداقل نیازها انعطاف پذیری بیشتری داشته باشند. NASDAQ و سایر بازارها باید تشویق شوند تا روشهای نوآورانه ای را برای تهیه داده های اختصاصی و "پیشرفته" خود به سرمایه گذاران و متخصصان بازار پیدا کنند. از آنجا که داده ها محرک اصلی شفافیت بازار هستند ، SEC باید بازارها را ترغیب کند تا با اجازه دادن به بازارها در یک سطح بازی با سایر فروشندگان داده ها در تطبیق داده های خود برای رفع نیازهای سرمایه گذاران و سایر شرکت کنندگان در بازار ، پیشنهادات داده خود را افزایش دهد. خواسته ها.

بنابراین ، NASDAQ توصیه می کند که SEC (1) به SRO اجازه دهد تا پیشنهادات هزینه داده های بازار را با SEC که در زمان تشکیل پرونده مؤثر است ، ارائه دهند.(2) ایجاد یک برنامه آزمایشی داده های بازار ، مشابه برنامه آزمایشی سیستم تجاری موجود SEC که به SRO اجازه می دهد تا از فرایند تشکیل پرونده جلوگیری کنند تا آنها را قادر به آزمایش محصولات داده های نوآورانه بازار در بازار برای مدت زمان مشخص قبل از تهیه یک پرونده رسمی کنند.؛و (3) نیاز به تشکیل پرونده را به طور کامل برای محصولات داده ای که به هسته اصلی تجارت بازارها نمی روند ، آرامش دهید. ما همچنین با نتیجه گیری کمیته Seligman موافق هستیم که بازارها نباید به برنامه های تک سیستم بازار ملی مجبور شوند و مجوزهای رقابتی اطلاعات بازار باید مجاز باشند. ما معتقدیم که این مواضع باعث افزایش رقابت در منطقه اطلاعات بازار می شود بدون اینکه به محافظت از نظارتی مهم در انتشار عناصر داده اصلی تبدیل شود.

بهترین اعدام/مسائل آژانس

با توجه به بهترین اعدام ، ما از بسیاری از اظهارات عمومی که SEC ساخته است ، پشتیبانی می کنیم ، از جمله مواردی که در فوریه 2000 قطعه قطعه قطعه شده در آن بیان شده است: "وظیفه [بهترین اجرای] نیاز به یک کارگزار دارد تا به دنبال مطلوب ترین شرایط باشد. تحت این شرایط برای معامله مشتری موجود است. "2 SEC ادامه داد: "قیمت تنها عاملی نیست که کارگزاران می توانند در انجام وظیفه خود در مورد بهترین اجرای خود با توجه به سفارشات بازار مشتری در نظر بگیرند. کمیسیون اظهار داشته است که یک کارگزار همچنین ممکن است عواملی مانند: (1) ویژگی های معاملاتی را در نظر بگیرداز امنیت درگیر ؛ (2) در دسترس بودن اطلاعات دقیق که بر انتخاب های مطلوب ترین مرکز بازار برای اجرای و در دسترس بودن کمک های فناوری برای پردازش چنین اطلاعاتی تأثیر می گذارد ؛ و (3) هزینه و دشواری مرتبط با دستیابی به اجرای در یکمرکز بازار خاص. "3

از دیدگاه NASDAQ ، اصطلاحات "منطقی در دسترس" و "هزینه و دشواری مرتبط با دستیابی به اجرای در یک مرکز بازار خاص" به این معنی است که در انجام یک تحلیل بهترین اجرای یک کارگزار باید از جمله موارد دیگر ، چه نقل قول های بازار خارج از کشور را در نظر بگیردسریع و به راحتی قابل دسترس. یک نقل قول برتر در بازاری که به راحتی قابل دسترسی نیست ، به سختی نمی تواند به عنوان واقعاً برتر تلقی شود. به عبارت دیگر ، اگرچه قیمت یک مسئله مهم در تجزیه و تحلیل بهترین اجرای است ، سرعت و اطمینان نیز مهم است ، به ویژه در زمینه بازارهای بی ثبات امروز که در آن قیمت سهام می تواند در عرض چند ثانیه چندین کنه بالا یا پایین حرکت کند.

پیوندها

در تعیین اینکه آیا یک شرکت باید سفارشات خود را به بازارهای دور بفرستد ، شرکت باید ارزیابی کند که این احتمال وجود دارد که سفارشات آن با قیمت نمایش داده شده یا بهتر اجرا شود و آیا برای دسترسی به آن نقدینگی هزینه های ارزیابی می شود. دسترسی در تجارت اوراق بهادار NASDAQ که در آن رقابت فعال بین بازارها با مدل های بازار بسیار متفاوت وجود دارد ، بسیار مهم است. در حال حاضر ، هیچ ارتباط کافی بین بازارها وجود ندارد که اوراق بهادار Nasdaq را تجارت کند ، که از نظر بازارهای قفل شده و متقاطع و همچنین برای شرکتهایی که در تلاشند تا بهترین تعهدات اعدام خود را انجام دهند ، مشکلات بی شماری را برای بازارها ایجاد کرده است.

NASDAQ معتقد است که بازارها باید مرتبط باشند اما فقط به روشی که کیفیت اعدام های دریافت شده در هر یک از بازارهای مرتبط را کاهش نمی دهد. این که یک بازار نامشخص باعث ایجاد هرج و مرج می شود که می تواند به سرمایه گذاران آسیب برساند ، مشخص است. بازارهای غیرمجاز که در غیر این صورت بلافاصله در دسترس نیستند می توانند نمرات بازارهای قفل شده و متقاطع ، تجارت از طریق تجارت و سفارشات محدودیت مشتری را ایجاد کنند. تأثیر بازارهای قفل شده و متقاطع به ویژه موذی است. در برخورد با بازارهای قفل شده یا متقاطع ، کارگزاران مجبور می شوند اجرای سفارشات خرده فروشی را یخ بزنند در حالی که کارگزار به وظیفه زحمت کشیدن دسترسی به بازارهای غیرمجاز ، یا اجرای سفارشات مشتریان و خطر سردرگمی یا بدتر از آن ، سرخوردگی سرمایه گذاران می رود. هیچ یک از انتخاب ها بهینه نیستند ، به ویژه در یک زمان ، مانند اکنون ، وقتی همه ما به دنبال این هستیم که ایمان سرمایه گذاران را به بازارهای سهام خود بپردازیم.

با این حال ، کافی نیست که به سادگی ارتباطی بین بازارها وجود داشته باشد-که پیوند نیز باید عادلانه ، کارآمد و مؤثر باشد. بازار سهام NASDAQ با یک محیط رقابتی باز برای سازندگان بازار و ECN ها مشخص می شود که در آن سفارشات و نقل قول ها بلافاصله قابل دسترسی هستند. هرگونه ارتباط با بازار دیگر نباید آن محیط را تخریب کند. بهترین راه برای دستیابی به آن نتیجه برای سایر بازارها خواهد بود ، همانطور که برخی از آنها مانند بورس اوراق بهادار شیکاگو قبلاً انجام می دهند ، در Supermontage شرکت می کنند که در آن می توان تمام سفارشات و نقل قول ها را ادغام و بلافاصله در مقابل اجرا کرد. اما اگر یک بازار تصمیم به انصراف از Suprmontage کند ، هرگونه پیوندی به آن بازار باید یک اجرای خودکار ارائه دهد. ما معتقدیم که هر چیزی کوتاه از اعدام های خودکار برای آن دسته از سازندگان بازار که در حال حاضر آنها را می پذیرند و به سفارشات سرمایه گذاران که نماینده آنها هستند ، اساساً ناعادلانه خواهد بود. اولین حداکثر برای هر رقیب جدید باید این باشد که ابتدا هیچ آسیبی نداشته باشد. اگر آن رقیب بدون پیوند یا با رابط دستی مرتبط باشد ، سرعت و یقین که مشخصه اعدام های NASDAQ است ، از بین می رود. این نه پیشرفت و نه رقابت عادلانه است.

ما معتقدیم که خود پیوندها نباید طبق مقررات اجباری شوند بلکه باید توسط بازارهای فردی که آنها را می خواهند مذاکره شوند. NASDAQ در حال حاضر با تعدادی از بازارها در حال بحث و گفتگو است که اوراق بهادار NASDAQ را در مورد ایجاد پیوندهای سودمند متقابل تجارت می کند ، و ما می خواهیم که SEC هنگام ورود به کمیسیون ، از ثمرات این بحث ها پشتیبانی کند.

رقابت عادلانه

یکی از مهمترین اصول بخش 11A این قانون این است که سیستم بازار ملی باید به گونه ای توسعه یابد که رقابت عادلانه بین همه شرکت کنندگان در بازار را تضمین کند. دو مورد از مهمترین مناطقی که SEC باید در این رابطه بررسی کند ، شامل هزینه های دسترسی و داوری نظارتی است.

در بررسی توسعه NMS ، ما به شدت از SEC می خواهیم تا تأثیر برخی از شرکت کنندگان در بازار ، اما نه دیگران ، هزینه های دسترسی را پرداخت کند و این هزینه ها را به خواست خود تغییر دهد. از نظر ما ، رقابت بین نشانگرهای بازار و ECN و در بین ATSS و صرافی ها فقط در صورت وجود زمین بازی برای هزینه ها می تواند عادلانه باشد. متأسفانه ، ما معتقدیم که سیستم فعلی از ECN ها نسبت به سازندگان و مبادلات بازار حمایت می کند.

بهترین اجرای نیاز دارد که شرکت ها حتی اگر مشترک نباشند ، به ECN دسترسی پیدا کنند ، اما ECN ها ممکن است هزینه های بالایی را برای این دسترسی دریافت کنند. از این نظر ، بهترین اعدام عنصری از نظم و انضباط رقابتی را از روند ارزیابی هزینه های دسترسی حذف می کند. علاوه بر این ، همانطور که SEC آگاه است ، هزینه های دسترسی ECN ، در حالی که تحت پوشش قرار می گیرد ، در غیر این صورت توسط SEC تنظیم نمی شود. ما معتقدیم که این اختلافات سازندگان بازار را در یک نقطه ضعف رقابتی در مقابل ECN ها قرار می دهد. از نظر NASDAQ ، بخش 11A قانون و اصول انصاف اساسی مستلزم آن است که کلیه ارائه دهندگان نقدینگی با توجه به هزینه ها در همان موقعیت قرار بگیرند. بنابراین ، SEC باید ECN ها را از شارژ هزینه های دسترسی منع کند یا به سازندگان بازار اجازه دهد تا آنها را شارژ کنند.

تخفیف نقدینگی شکل دیگری از بررسی هزینه دسترسی است. در حال حاضر ، ECN ها و سایر ATS ها ممکن است هزینه های خود را به خواست خود افزایش یا کاهش دهند در حالی که بازارهای تنظیم شده باید دوره های طولانی اظهار نظر را که روند بررسی SEC نیاز دارد طی کند. هرگونه تغییر در هزینه ها ، چشم انداز رقابتی را در بین ECN ها ، سازندگان بازار و شرکت های ورود سفارش تنظیم می کند. انتظار نمی رود NASDAQ و سایر بازارهای تنظیم شده با سیستم های تجاری جایگزین که مشمول همان محدودیت های نظارتی مربوط به هزینه ها و سایر الزامات تنظیم شده تنظیم شده نیستند ، رقابت کنند. بنابراین ، ما از SEC می خواهیم که زمین بازی را با حک کردن مناطقی خاص که به بازارها اجازه می دهد هزینه ها را بدون تشکیل آنها به SEC تغییر دهند یا الزامات تشکیل پرونده مشابه را به ATSS تغییر دهند ، سطح بازی را تنظیم کنند.

مسئله اصلی دیگر مربوط به رقابت منصفانه مربوط به داوری بازارها در مورد هزینه های نظارتی است. NASD ، مطابق با نظارت قوی SEC ، از اطلاعات سفارش اعضای خود جمع آوری می کند و هر دو مسیر سفارش و حسابرسی معامله را اداره می کند. این مسیرها به NASD اجازه می دهد تا با استثنائات ، سفارشات را از طریق دریافت خود در یک شرکت به میز تجارت و اجرای نهایی آنها ردیابی کند. NASD همچنین از این داده ها در برنامه های الگوریتمی متعدد برای تشخیص شیوه های مشکوک که در بازار رخ می دهد استفاده می کند. برای اینکه سیستم عادلانه باشد ، بازارهای رقابتی باید با همان مراقبت عملکردهای مشابهی را انجام دهند. مهمتر از همه ، برای کار با تنظیم ، داده ها باید همه به یک مکان واحد منتقل شوند ، ترجیحاً با یک تنظیم کننده واحد ، قضاوت هایی را در مورد چگونگی تجزیه و تحلیل این داده ها انجام می دهند. ما واقعاً شک و تردید داریم که امروزه چنین مقرراتی می تواند در بسیاری از مکانهایی رخ دهد که اوراق بهادار Nasdaq را تجارت می کنند و معتقدند که تغییرات اساسی در ساختار خود نظارتی فعلی برای اوراق بهادار NASDAQ ، داوری نظارتی اجتناب ناپذیر است.

بنابراین ، همانطور که در زیر مورد بحث قرار گرفت ، Nasdaq معتقد است که باید یک تنظیم کننده واحد برای کارکردهای نظارتی جهانی و جهانی شامل تجارت در اوراق بهادار NASDAQ وجود داشته باشد ، هر چه مبادله یا سیستمی که اوراق بهادار معامله می شود. از نظر ما ، NASD بهترین تنظیم کننده است. همه بازارها می توانند مقررات توسط NASD از قوانینی را تأمین کنند که بر بازارهای مختلف تأثیر می گذارد ، و این بودجه می تواند از هزینه داده های بازار حاصل شود. با این وجود ، ساختار نظارت نظارتی هر چه باشد ، اکنون باید اقدامات لازم برای جلوگیری از بازارهای اولیه که سهم نامتناسب از هزینه های نظارتی دارند ، جلوگیری شود. اگر SEC معتقد باشد که مسیرهای حسابرسی و بررسی های دقیق فعالیت معاملاتی مهم است ، پس همه بازارها باید عملکردهای یکسانی را انجام دهند و آنها را به طور جداگانه یا به صورت تلفیقی تأمین کنند. ما از این فرصت استقبال می کنیم تا نظرات خود را در مورد داوری نظارتی با SEC با جزئیات صحبت کنیم.

ثبت نام مبادله و سیستم خود نظارتی

در طرح بحث پیشنهادی مبنی بر اینکه کارکنان SEC برای همه شرکت کنندگان برای این انجمن ها ارائه شده است ، کارکنان SEC در مورد اینکه آیا کلیه بازارهای مبادله برای برآورده کردن حداقل الزامات قانون لازم است ، سؤالاتی را مطرح کردند. از جمله الزامات ذکر شده سؤالاتی در مورد اولویت سفارش و توانایی کارگزاران برای واسطه کردن سفارشات مشتریان خود بود. این موضوعات فقط با مطالعه چگونگی تکامل سیستم بازار ملی می تواند به طور مؤثر مورد بررسی قرار گیرد.

ما معتقدیم که توسعه سیستم بازار ملی را می توان با انعطاف پذیری قابل تحسین SEC در حمایت از همزیستی مدلهای متنوع بازار مشخص کرد. SEC مدتهاست که ارزش داشتن بسیاری از مدلهای تجاری رقیب را به بازار رسیده است. به طور خاص ، SEC ارزش سرمایه گذاران و بازار بازارهای فروشندگان الکترونیکی مانند NASDAQ را تصدیق کرده است ، مانند بورس اوراق بهادار نیویورک ("NYSE") با بازارهای حراج مبتنی بر طبقه رقابت می کند. 4 این افزایش رقابت منجر به بهبود کیفیت اعدام شده است به دلیل ، از جمله موارد دیگر ، شناخت SEC از ارزش اجازه سازندگان بازار برای ارتکاب سرمایه به سفارشات مشتریان خود ، قوانین پیشرفته سفارش SEC ، پیشرفت های تکنولوژیکی مانند توانایی تواناییسرمایه گذاران و سایر شرکت کنندگان در بازار برای دریافت اعدام های تقریباً غیرمترقبه و خودکار سفارشات خود از طریق سیستم هایی مانند Supermontage و پیوند ECN با آن سیستم ها. این پیشرفت های کیفیت اعدام ممکن است از طریق اقدامات کیفیت بازار مورد تأیید SEC مورد تأیید قرار گیرد که در قانون مبادله قانون 11AC1-5 وجود دارد.

به طور خاص ، NASDAQ قانون 11AC1-5 آمار کیفیت بازار را که توسط یک شخص ثالث مستقل 5 برای سهام NASDAQ لیست و سهام NYSE که مؤلفه های استاندارد و Poor's ("S& P") 500 است ، مورد بررسی قرار داد و دریافت که:

در بازار امروز قیمت سهام می تواند چندین بار در یک ثانیه تغییر کند. تفاوت گسترده در زمان اعدام که در بالا مورد بحث قرار گرفت ، نشان می دهد که عدم اطمینان قیمت اعدام کمتر در NASDAQ در مقایسه با NYSE وجود دارد. عدم اطمینان کاهش یافته برای سرمایه گذاران بسیار ارزشمند است و باعث کاهش گسترش مؤثر می شوند. این اقدامات روان است و مطمئناً تنها اقدامات کیفیت اجرای نیست. علاوه بر این ، NASDAQ اذعان می کند که در گذشته بازارهای دیگر اقدامات گسترده ای مؤثر نسبت به NASDAQ داشتند. بنابراین ، نکته مهمتر این است که کیفیت عالی اجرای NASDAQ در یک نقطه خاص از زمان ، بلکه این واقعیت است که انعطاف پذیری SEC در اجازه دادن به مدل های مختلف بازار برای همزیستی و ارائه یک روش شفاف و عینی برای اندازه گیری کیفیت اجرای ، افزایش یافته است. رقابت در بازارها ، که شفافیت ، عمق و دسترسی به سود بزرگ سرمایه گذاران را افزایش داده است. با در نظر گرفتن درخواست مبادله NASDAQ ، ما اطمینان داریم که SEC از ارزش بزرگی که انعطاف پذیری نظارتی آن در بازارها و سرمایه گذاران به ارمغان آورده است ، قدردانی می کند.

رویکرد انعطاف پذیر SEC با توجه به ادغام اخیر مبادله اقیانوس آرام و مجمع الجزایر همچنین نشان می دهد که رویکرد نظارتی مداوم SEC نسبت به NASDAQ نیازی به تغییر در نتیجه کاربرد خود برای ثبت نام به عنوان مبادله ندارد. 6 در واقع ، SEC دقیقاً نشان داده است که در نسخه 1998 تصویب مقررات ATS که در آن بیان شده است:

استفاده NASDAQ از روشهای مستقر و غیر اختلال ، آن را در تفسیر اصلاح شده "مبادله" در قانون 3B-16 به ارمغان می آورد. NASD قوانین اساسی را اعمال می کند که اوراق بهادار در NASDAQ معامله می شود. به طور خاص ، این تعهدات تأیید آمیز را در مورد سازندگان بازار در بازار ملی NASDAQ ("NASDAQ NM") و اوراق بهادار کوچک ، از جمله تعهدات مربوط به نقل قول های شرکت و دو طرفه تحمیل می کند. این سیستم همچنین سیستم اجرای سفارش کوچک ("SOES") و سیستم های Selectnet را اداره می کند و به سازندگان بازار نیاز دارد تا اعدام ها یا سفارشات اجرای این اوراق بهادار را بپذیرند.

از طریق NASDAQ ، شرکت کنندگان در بازار برای متمرکز کردن و انتشار منافع تجارت و تعیین قوانین اساسی که توسط آن اوراق بهادار معامله می شوند ، به طور هماهنگ عمل می کنند. این کمیسیون معتقد است که NASDAQ آنچه را که امروزه به طور کلی درک می شود ، عملکردی است که معمولاً توسط بورس اوراق بهادار انجام می شود. با این حال ، NASDAQ در حال حاضر به عنوان یک پردازنده اطلاعات اوراق بهادار طبق بند 11A قانون مبادله ثبت شده است و توسط NASD ، یک انجمن اوراق بهادار ثبت شده طبق بند 15A قانون مبادله اداره می شود. از آنجا که الزاماتی که در حال حاضر برای یک انجمن اوراق بهادار ثبت شده اعمال می شود ، تقریباً با الزامات قابل استفاده در مبادلات ثبت شده یکسان است ، این کمیسیون معتقد نیست که در منافع عمومی لازم یا مناسب است که نیاز به NASDAQ برای ثبت نام به عنوان مبادله داشته باشد. طبق قوانینی که امروز کمیسیون تصویب می شود ، با این حال ، NASDAQ می تواند در بند 6 قانون مبادله به عنوان مبادله ملی اوراق بهادار ثبت نام کند. 7

به طور خلاصه ، SEC طی چند سال گذشته این موقعیت را به طور عمومی اتخاذ کرده است که NASDAQ با تعریف SEC از مبادله ای را برآورده می کند و در صورت انتخاب ، ممکن است به عنوان مبادله ثبت نام کند اما لازم نیست این کار را انجام دهد تا زمانی که یک تسهیلات NASD باشد. بشردر حقیقت ، از سال 1998 ، NASDAQ همچنان در حال تکامل بازار خود مطابق با عوامل نشانگر مبادله است ، همانطور که در اظهارات و مواردی اخیر SEC منعکس شده است. به عنوان مثال ، اجرای اخیر Supermontage آن جنبه های NASDAQ را تقویت می کند که SEC به عنوان سازگار با مبادله تلقی کرده است. با Supermontage ، برای اولین بار شرکت کنندگان در بازار NASDAQ قادر به مشاهده پنج سطح برتر قیمت جمع شده در کلیه شرکت کنندگان در بازار شرکت کننده ، از جمله سازندگان بازار ، ECN و مبادلات منطقه ای هستند. مهمتر از همه ، ورودی های سفارش قادر به دسترسی سریع به آن نقدینگی هستند و اغلب در کمتر از یک ثانیه اعدام ها را تحقق می بخشند. الگوریتم مسیریابی سفارش SuperMontage SUC به سفارشات اجازه می دهد تا از اولویت هایی که سفارشات آنها اجرا می شود ، یا تحت اولویت قیمت/زمان دقیق (که پیش فرض سیستم است) ، تحت اولویت قیمت/اندازه/زمان ، یا تحت قیمت/زمان ، اولویت را انتخاب کنند. اولویت با در نظر گرفتن هزینه های دسترسی ECN. به همین ترتیب ، Supermontage سفارشات اوراق بهادار خریداران و فروشندگان متعدد را گرد هم می آورد و از روشهای مستقر و غیر اختیاری استفاده می کند که تحت آن چنین سفارشاتی با یکدیگر تعامل دارند و خریداران و فروشندگان که وارد چنین سفارشاتی می شوند با شرایط تجارت موافق هستند. 8 به طور خلاصه ، NASDAQ عملکردهای مبادله ای را در سال 1998 انجام داد و امروز این کار را با روشی پیشرفته انجام می دهد.

موفقیت بازار NASDAQ ، که شفافیت و کارآیی را به بازارهای اوراق بهادار اضافه کرده است ، از جمله موارد دیگر ، ساختاری ساخته شده است که به فروشندگان رقیب اجازه می دهد تا با تعامل با جریان سفارش خود ، نقدینگی را به بازارها اضافه کنند. این تعامل با جریان سفارش بخشی جدایی ناپذیر از مدل مبادله ما است و مانند Supermontage ، برای خدمات ما به سرمایه گذاران و کیفیت بازار ما بسیار مهم است. شرکت های بیشتر یا کمتر در همه صرافی ها به سفارشات مشتریان خود سرمایه گذاری می کنند. چنین نوآوری ها با افزایش نقدینگی از سرمایه گذاران و بازارها سود می برند ، اما در صورت تحمیل نیازهای دقیق قیمت/زمان در همه مبادلات ، امکان پذیر نخواهد بود. علاوه بر این ، چنین سیاستی از موقعیتی طولانی مدت SEC به انحراف می رسد که NASDAQ قبلاً آنچه را که معمولاً به عنوان کارکردهای معمولاً توسط بورس اوراق بهادار انجام می شود ، انجام می دهد-که می گوید خریداران و فروشندگان اوراق بهادار و اجرای آن را جمع می کنند. قوانینی که چگونه سفارشات آن خریداران و فروشندگان در تعامل خواهد بود-با وجود عدم وجود قوانین اولویت قیمت/زمان سخت ، آن را مبادله می کنند.

سرانجام ، ما SEC را به خاطر تمایل آن برای شروع گفتگوی جدی در مورد نیاز به یک رویکرد نظارتی یکپارچه تبریک می گوییم. پس از بررسی دقیق ، ما معتقدیم که چنین رویکردی در بازار اوراق بهادار Nasdaq لازم است. همانطور که SEC آگاه است ، هر SRO قوانینی را برای تنظیم تجارت در بازار که بر آن نظارت دارد ، در دست دارد. غالباً این قوانین در بازارها متناقض هستند و حتی قوانین یکسان ممکن است توسط SRO های مختلف متفاوت اعمال شود. این اختلافات می تواند برای بنگاه هایی که عضو چندین بازار هستند ، پرهزینه باشد ، اما همچنین فرصت هایی را برای بنگاه های ناسازگار برای انجام سوءاستفاده های تجاری در بازارهای مختلف فراهم می کند. فقدان سازگاری قوانین و برنامه های نظارتی در بازارها همچنین مشکل ظریف تری را ایجاد می کند که به بازارها اجازه رقابت می دهند ، نه بر کیفیت اعدام هایی که آنها ارائه می دهند ، بلکه بر لاغر بودن برنامه های نظارتی آنها هستند. در زمانی که بنگاه ها هر کالای هزینه ای را مورد بررسی قرار می دهند ، یک بازار تنظیم شده تر که می تواند اعدام هزینه های کمتری یا تخفیف های سخاوتمندتر را ارائه دهد ، جذاب تر به نظر می رسد.

NASDAQ معتقد است که برنامه نظارتی برتر در جهان در NASD دارد ، اما چنین برنامه نظارتی سطح بالایی بدون هزینه زیادی حاصل نمی شود. در سال 2002 ، NASDAQ بیش از 70 میلیون دلار برای خدمات نظارتی ارائه شده توسط NASD بودجه دریافت کرده است. نیمی از این مبلغ به دستیابی و حفظ سیستم های پیشرفته نظارتی که برای یک برنامه نظارتی قوی و واقعی در زمان بسیار مهم هستند ، می رود. از نظر تاریخی ، Nasdaq تقریباً کل سهم بازار را در اوراق بهادار NASDAQ داشت و بنابراین به درستی کل هزینه تنظیم معاملات در اوراق بهادار Nasdaq را پرداخت می کرد. با این حال ، طی چند ماه گذشته ، درصد تجارت در خارج از Nasdaq به صورت تصاعدی رشد کرده است. به عنوان مثال ، علاوه بر NASDAQ ، شرکت ها ممکن است اوراق بهادار NASDAQ را در هر یک از تعدادی دیگر از مکان های دیگر از جمله بورس اوراق بهادار آمریکا ، بورس اوراق بهادار شیکاگو ، بورس اوراق بهادار سینسیناتی ، Exchange PCX/ARCA ، تسهیلات نمایش جایگزین جایگزین NASD و سایر موارد تجارت کنند.

در حالی که تکه تکه شدن در تجارت اغلب به عنوان "رقابت" تلقی می شود و بنابراین در کاهش هزینه های معاملات ارزشمند است ، این روند به سمت تکه تکه شدن در تنظیم تجارت اوراق بهادار NASDAQ تعدادی از مشکلات را ایجاد می کند. اول ، بخش اعظم کارهایی که NASD برای NASDAQ در نظارت بر بازار خود انجام می دهد ، به NASD نیاز دارد تا همه یا تقریباً همه معاملات را در یک امنیت خاص مشاهده کند. به عنوان مثال ، در نظرسنجی برای "فروش شستشو" ، که در آن کارگزاران برای به دست آوردن تخفیف های ارائه دهنده نقدینگی یا به دلایل دیگر ، وارد معاملات غیر بونا می شوند ، NASD باید بتواند تمام معاملات را که یک شرکت در یک امنیت است ، مشاهده کند. با این حال ، در جایی که یک شرکت در بازارهای مختلف معامله می کند ، توانایی NASD در جمع آوری اطلاعات جامع تجارت و سفارش مانع می شود ، در نتیجه نظارت بر بسیاری از انواع سوءاستفاده های تجاری بسیار دشوارتر می شود.

علاوه بر این ، NASDAQ تقریباً تمام هزینه های مربوط به تنظیم معاملات در اوراق بهادار NASDAQ را پرداخت می کند ، حتی اگر بخش قابل توجهی از این معاملات در NASDAQ انجام نمی شود. NASDAQ نمی تواند مدتهاست که یک مدل تجاری را در جایی که یارانه هزینه های نظارتی رقبای خود را داشته باشد ، حفظ کند.

در نتیجه ، NASDAQ از مفهوم یک SRO واحد برای اوراق بهادار NASDAQ با توجه به قوانینی که بر تجارت در بازارهای مختلف تأثیر می گذارد (به عنوان مثال ، تجارت خودی ، فروش شستشو و گزارش دهی تجارت) پشتیبانی می کند. برای اینکه سیستم خود نظارتی به درستی کار کند ، کلیه بازارها باید اساساً همان عملکردهای نظارتی را به همان روشی انجام دهند. SEC باید توجه داشته باشد که همان بنگاه هایی که در NASDAQ تجارت می کنند ، و به همین دلیل تحت نظارت NASD قرار دارند ، می توانند به راحتی فعالیت تجاری خود را به سایر مکانهایی منتقل کنند که در آن عضویت کم هزینه ای داشته باشند و در جایی که ممکن است بتوانند از آن جلوگیری کنندبررسی مؤثربه عنوان مثال ، در تنظیم NASDAQ ، NASD مسیرهای حسابرسی سفارش و معامله را حفظ می کند. NASD از داده هایی که از این مسیرهای حسابرسی در برنامه های رایانه ای گرفته شده برای تشخیص شیوه های مشکوک در بازار استفاده می کند. بازارهای رقیب باید با همان مراقبت عملکردهای مشابهی انجام دهند.

در صورت عدم وجود قوانین و سیستم های مداوم برای تنظیم ، باید یک SRO واحد نظارت بر کلیه معاملات در اوراق بهادار NASDAQ وجود داشته باشد. ما معتقدیم که NASD در حال حاضر تنها SRO با منابع و سیستم های کافی برای ارائه این نظارت جامع است. تحت یک رویکرد SRO واحد ، کلیه داده های نظارتی (اطلاعات و اطلاعات تجاری) به NASD و NASD جریان می یابد و در مورد چگونگی استفاده از این داده ها برای انجام تنظیم بازارهایی که اوراق بهادار NASDAQ را تجارت می کنند ، قضاوت می کنند.

برنامه نظارتی NASD می تواند از طریق درآمدهای داده های بازار به دست آمده توسط هر یک از بازارها که اوراق بهادار NASDAQ را تحت یک فرمول طراحی شده برای اختصاص هزینه های نظارتی نسبتاً نظارتی بر اساس فعالیت تجاری بازار در اوراق بهادار NASDAQ تأمین می کند ، تأمین شود. ما معتقدیم که یک SRO واحد برای مقررات جهانی ممکن است تنها راه عادلانه برای پرداختن به نقاط ضعف و نابرابری ها در محیط نظارتی فعلی برای اوراق بهادار NASDAQ باشد ، و ما SEC را ترغیب می کنیم تا گفتگو را در مورد اتخاذ یک SRO واحد برای قوانین قابل اجرا جهانی برای NASDAQ ادامه دهد. اوراق بهادار

باز هم ، ما از این فرصت برای شرکت در این انجمن قدردانی می کنیم و منتظر گفتگوی مداوم با SEC در مورد این موضوعات مهم هستیم.